第一大客户是老赖，风险尚可控。
作者 | 木盒
编辑 | 小白
1998年，铁龙物流在上交所上市，成为中国铁路系统第一家A股上市公司。
上市后，经过一些股权变更，目前的控股股东是中国中铁集装箱运输有限责任公司（以下简称中铁集装箱），实际控制人为鼎鼎有名的“铁总”（中国国家铁路集团有限公司）。
（股权结构，2021年年报）
中铁集装箱，是平行于18个铁路局集团公司的集装箱专业运输公司，主营国内、国际集装箱铁路运输、集装箱多式联运、国际铁路联运，仓储、装卸、包装、配送等物流服务。
（百度百科）
风云君认为，以上都属于铁路系统内比较优质的资产。
铁龙物流的业务比较多，这里先简单介绍一下，后面再详细分析：
（1）委托加工贸易业务，或者说供应链管理业务，主做铁矿、煤、焦炭等大宗商品贸易；
（2）铁路货运，就是运货物的；
（3）铁路特种集装箱业务，主要向货主收取特种集装箱使用费，单理解就是出租集装箱；
（4）铁路客运业务，就是运人的，2020年末已经退出，无此业务；
（5）房地产业务为房地产开发；
（6）其他业务，是上市前的商品混凝土、酒店、置业、出租汽车等，营收占比忽略不计。
（铁龙物流营业收入构成）
供应链管理占比高，但非核心
2021年，铁龙物流收入为178亿，其中供应链管理业务占比76%。
（2021年收入结构）
此业务最早是2014年5月开始开展的钢材委托加工贸易业务，2020年根据市场、政策等外部环境变化，优化为大宗物资贸易等供应链管理业务。
这块业务交易额巨大，导致铁龙物流客户集中度超高。
2021年，前五名客户销售额占比为80.17%，单是第一大客户吉林鑫达钢铁有限公司（以下简称鑫达钢铁），金额就有133.52亿！
（2021年年报）
鑫达钢铁，怎么说呢……
2021年9月，中央第一生态环境保护督察组督察吉林发现：
辽源市能耗总量和强度双控工作不力，“十三五”能耗双控两项指标均未完成目标任务，高耗能、高排放项目违法建设、违法生产问题突出，全市减污降碳形势极为严峻，典型的就是鑫达钢铁。
（生态环境部）
我们在天眼查APP中也可以看到，鑫达钢铁曾多次受到政府处罚。
（天眼查）
2017-2019年期间，鑫达钢铁多次被列为失信被执行人，俗称“老赖”。
当前，鑫达钢铁执行金额为39.7亿，最近的2022年10月就有一笔高达4.3亿。
（天眼查）
其历史股东刘凤利，也多次被出限制消费令。
（天眼查）
所幸，2021年，铁龙物流对鑫达钢铁的应收账款只有3.06亿。
（应收账款前五名，2021年年报）
整体来看，供应链金融业务的毛利率是极其低的。
（制表：市值风云APP）
2021年所占的毛利润，仅为总毛利润的12.27%（黄色区域）。
（制表：市值风云APP）
所以，其核心业务并非委托加工贸易业务，而是毛利润占比较高的铁路特种集装箱、铁路货运（蓝色区域）。
铁路特种集装箱物流：重资产
铁路特种集装箱业务，是铁龙物流于2006年1月，收购中铁集装箱全部相关资产及业务后，开始经营铁路特种集装箱运输物流业务，并逐步成为公司的战略性核心业务板块。
根据中铁集装箱承诺，为避免同业竞争，旗下的特种集装箱业务全由铁龙物流来运营。
（重大承诺事项，2021年年报）
目前，其运营的铁路特种集装箱，主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱、卷钢箱等，收入来源是向货主收取特种集装箱使用费。
据了解，铁龙物流与中铁集装箱签订《铁路特种箱运输及综合服务协议》，约定每年向中铁集装箱支付特种箱使用费收入总额的20%，作为综合服务费用。
此外，铁龙物流每年都要购买集装箱，2021年为3.2亿，2022年上半年为7,500万。
所以，固定资产为铁龙物流最大的资产科目，2021年末占总资产的47%，账面余额为43亿；其中集装箱部分为29亿，占比70%以上。
（2021年固定资产明细）
其中，集装箱的折旧周期为8-20年。
以上这些，都是铁龙物流的成本。
最终，铁路特种集装箱业务的毛利率在18%左右，2021年为17.56%。
（制表：市值风云APP）
据公司披露，铁龙物流2021年上线特种箱3,900余只，总保有量达到9.9万余只。
此外，铁龙物流还参与了中铁集装箱“铁海快线”、“北粮南运”、西部战略通道等项目的联合开发，启动了海南自贸港-西部陆海新通道水铁联运项目。
我们也可以看到，铁龙物流和控股股东之间发生了一些关联交易。
铁路货运及临港物流：收入突破难
铁路货运及临港物流业务，主要包括沙鲅铁路公司铁路货运业务、铁龙营口实业公司、铁龙冷链发展公司等临港物流业务。
其中，大连冷链物流基地2021年才开始投入实际运营，所以铁龙冷链发展公司还是亏损状况。
（2021年重要子公司盈利状况）
铁路货运主要在沙鲅线。
沙鲅线全长14.17km，起始站分别为沙岗站（哈大铁路干线途径）、鲅鱼圈站（营口港鲅鱼圈港区），是营口港唯一的铁路疏港通道，目前运能是8,500万吨/年。
（沙鲅线示意图，平安证券）
营口港，是东北三省及内蒙地区重要的海上门户，是我国东北第二大港、沈阳经济区最近出海口，自然条件及区位优势显著，集疏运条件良好。
但风云君认为，由于东北地区经济增速较慢，这块业务收入预计也不会有大的突破。
2018年-2021年，铁路货运及临港物流业务收入确实也没什么变化，其中2021年毛利率为14.13%。
（制表：市值风云APP）
房地产业务：成拖累
房地产业务，由全资子公司中铁铁龙（大连）房地产开发有限公司负责，主要从事房地产开发与销售业务。
这一业务属于风险控制型板块——铁龙物流已经适当控制房地产业务规模，收入逐年减少。
（制表：市值风云APP）
但大连地处东北，近年来人口流出，加上2022年房地产销售放缓、价格下行明显。
参照目前市场价格和项目的实际销售情况，经分析和评估测试，对房地产业务初步预计计提存货跌价准备0.94亿元～0.99亿元。
2018年-2021年，房地产业务毛利润合计也只赚了2亿左右，净利润更少。估计这一计提减值，把之前赚的净利润亏没了。
截至2021年底，铁龙物流的房地产（开发产品）金额有10亿左右。
（2021年存货明细）
上述存货跌价准备，预计减少2022年度公司净利润0.71亿元～0.75亿元，2022年度归母净利润为3.36亿元～3.40亿元，同比增加-0.30%～0.89%。
房地产业务最终还是成为了拖累。
铁龙物流预计2022年扣除非经常性损益的净利润为3.06亿元～3.10亿元，同比减少2.82%～4.08%。
（制表：市值风云APP）
现金流稳定，分红水平一般
铁龙物流的业务利润，主要来自租金和货运费。
所以，其现金流是比较稳定的，经营活动产生现金流净额一直都是正的。
（制表：市值风云APP）
整个公司的应收账款都很少，但2021年有所增加，5.3亿中就有3.06亿来自鑫达钢铁。
（制表：市值风云APP）
2011年以来，公司几乎每年都分红，分红比例也都在30%左右。
（制表：市值风云APP）
加总来看，铁龙物流上市后累计现金分红19.31亿元，超过10.70亿元的募资金额。
现金流好，分红较多，这点和A股货运龙头大秦铁路颇为相像。
不过，大秦铁路货运的特点是以能源（煤炭）为主，盈利能力明显强得多。
2021年大秦铁路毛利率有21.83%多，净利率就有17.5%，而铁龙物流2021年毛利率才14.13%。
分析到这里，我们已经能整体判断铁龙物流各个业务的价值：
（1）供应链管理业务虽然收入占比76%，但是并非核心业务，毛利率不到1%，且风险极高：第一大客户鑫达钢铁收入占比高达80.17%，同时存在环保违规、多次被列为失信被执行人、前股东多次被出限制消费令的情况；
（3）核心业务之二铁路货运及临港物流业务：无论是沙鲅线还是营口港，由于地处大连，经济发展缓慢，预计收入不会有大的突破，冷链业务还在起步当中；
（4）房地产业务：虽然已经适当控制规模，但在2022年还是出现了减值的风险。
铁龙物流的商业本质为收租和物流费，所以现金流相对比较稳定，几乎年年分红。